近日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李云澤、中國證券監督管理委員會主席吳清介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，并答記者問。

會間推出不少支持經濟高質量發展的金融政策，如央行宣布將降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行、降低存量房貸利率并統一房貸最低首付比例、創設新的政策工具，支持股票市場發展等。

證監會宣布將支持上市公司改善經營銷量，提升盈利能力，上市公司必須提高信息披露透明度，加強公司治理的規范性，并綜合運用包括分紅回購等方式回報投資者。

在眾多利好政策中，有一條政策尤為引人關注，即推出證券、基金、保險公司互換便利，這項工具支持符合條件的證券基金保險公司使用其債券、股票等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。這項政策將會大幅提升相關機構的資金獲取能力和股票增持能力，計劃互換便利首期操作規模是5000億元，未來可視情況擴大規模。通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。

一言以蔽之，證券、基金、保險公司可以拿著自己手上的債券、股票資產去央行手上換國債、央行票據等高流動性資產，這部分資產可以在市場上進行質押或交易獲取資金，而獲取來的資金則只能用于投資股票市場。

很明顯，該政策最大的受益者就是權益市場，因為在這樣的政策背景下，權益市場將迎來一波實實在在的增量資金。而在政策宣布的當天，股市也迎來了久違的大漲，上證指數全天上漲4.15%。

那么，對于保險公司來說，該政策是否受益？能對現下的保險行業產生多少積極影響，今天我們來討論。

政策全面解讀：流動性置換，保司“籌碼”充足

從發布會的表述來看，政策面上對于此次證券、基金、保險公司互換便利是非常支持的，央行行長潘功勝在會上直言：“我們計劃互換便利首期操作規模是5000億元，未來可視情況擴大規模。我和吳清主席講，只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。”

如何判斷該政策對于保險公司的影響，我們一個個來看。

首先是保險公司目前手里有多少債券和權益資產？今年上半年，人身險公司資金運用余額為27.71萬億元，其中13.36萬億元投向了債券，占比達48.22%，增速也達到了23.06%。人身險公司投向銀行存款余額為2.37萬億元，占比8.55%；股票余額為1.94萬億元，占比7.01%。

從財產險公司資金配置情況來看，今年上半年，財產險公司二季度末債券余額為7887億元，雖然較一季度末占比下降0.8個百分點至37.4%，但債券投資仍然是財產險公司首選的投資方式。在權益方面，財產險公司投向股票余額為1370億元，占比6.49%。

按照央行給出的說法，保險公司手里的債券和股票資產都可以拿到中央銀行去置換高質量、高流動性的資產。而目前保司債券+股票的資產總和達到了16.22萬億，很顯然，這個數字要遠遠大于央行給出的首期5000億額度。所以，只要是保險公司想要，這筆額度分分鐘可以被用完。

其次是這筆額度置換出來的用處，政策也說的很明白，只能用于股市投資。同時置換出來的額度購買股票后，理論上還可以使用這部分股票再去央行進行置換，再進行股票投資。而根據潘功勝行長的表態，首期的5000億投放效果如果好的話，還可以再來5000億，沒有上額的限制。

即這次央行是放開手腳讓保險公司、基金和券商去干了，但是實際操作起來，我們發現還是有很多的細節值得討論。

權益市場配置偏低？險資過去幾年踩坑不少！

首先是保險公司有多大的動力去做這件事。我們以幾家上市保險公司的投資情況來看，2023年全年，A股五家上市保險公司投資組合中，權益市場資產配置（股票+基金）在總資產中比例最高的是新華保險，占比達到14.2%，其次為中國人保和中國人壽，占比為11.4%、11.23%，排在后兩位的是中國太保和中國平安，為10.7%、9.3%。

根據監管規定，保險公司權益類資產配置的最高比例根據公司的償付能力充足率有所不同，但幾家上市險企的權益類資產配置的最高比例基本都在30%以上，因此目前國內上市的幾家大型保險公司的權益資產投資比例實際上還遠遠低于監管上限。

同時，我們可以看到今年上半年人身險公司資金運用余額為27.71萬億元，其中13.36萬億元投向了債券，占比達48.22%，增速達到了驚人的23.06%，同時還有8.55%的銀行存款，說明現在的保司其實并不“差錢”，只是對于“重注”權益市場還存在一定顧慮。

險資為何對“重注”權益市場有許多顧慮？原因在于過去保險公司在權益市場上踩的坑實在不少。

其中地產行業的股票成為了行業過去幾年踩的最大的坑。曾經何時，地產股由于具備股價穩定、分紅客觀的特點，是保險資金的心頭愛，但在宏觀趨勢的變化下，地產股著實讓保險公司“出血”了。

其中最典型的案例就是平安與華夏幸福之間的愛恨情仇，2018年起，平安系分兩次花費約180億元獲得華夏幸福總股本的25.25%。

2021年2月，華夏幸福開始公告暴雷，稱截至公告日公司及下屬子公司發生債務逾期涉及的本息金額為52.55億元，涉及銀行貸款、信托貸款等債務形式。

此后華夏幸福不斷公告債務逾期情況，表示自己已無力償還相關債務，其股價也是一落千丈。

受華夏幸福拖累，中國平安從2021年一季報開始對華夏幸福相關投資資產進行減值計提，首次估值調整額為182億元，中報中該數字上升到359億元。

很明顯，這次投資平安虧了個“大的”。

在地產行業上栽跟頭的還有泰康，2020年9月，陽光城第二大股東上海嘉聞轉讓5.55億股股份給泰康系，約占總股本的13.53%，其中，泰康人壽受讓8.53%股份，泰康養老受讓5%股份，合計33.78億元。但僅僅一年零三個月后，陽光城公告稱，股東泰康人壽及泰康養老合計將持有的7.41%的股份，約3.07億股，受讓給滄州泰禾建材有限公司（以下簡稱“泰禾建材”），轉讓價9.36億元。另外，泰康養老通過大宗交易減持8280.77萬股股份，占公司總股本的2%，套現約2.53億元。

從賬面來看，泰康系的這筆投資接近一半已經打了水漂。一年前，泰康系受讓單價為6.09元/股，而此次泰康系轉讓及減持單價為3.05元/股。

同時，近兩年國內權益市場表現較為平庸，上證指數已經連續三年下跌，險資做不出超額收益，一度影響利潤情況。

以新華保險為例，2023年新華保險利潤為87.12億元，已經基本退至2018年的水平。在年報中，新華保險將凈利潤大幅下降歸咎于受投資端拖累當年投資資產買賣價差損益-125億元。

所以險資對股市保持謹慎，也是有原因的。

新政下分紅實現率將“高枕無憂”？

保司未來投資能力將更加重要

不過在監管的積極引導下以及保險行業自身的發展要求下，險資提高權益資產配置幾乎是板上釘釘的事情。

特別是在多家行業巨頭保司坦言未來要“多賣”分紅險的背景下，險企需要通過權益市場來“做大”、“做實”收益。

以日本為例，上世紀90年代以來，日本經濟進入長期停滯期，央行持續降息使得日本進入長期低利率環境，與歐美等發達地區相比，利差持續擴大，日本國內固收類資產吸引力下降。

在這樣的背景下，日本當時所做的是開始尋求境外優質資產，以博取超額投資收益。

具體來看，日本保險資管主要通過配置國內股票、國外股票和國外債券增厚投資收益。同時取得一定成效，截至2022年末，日本壽險行業一般賬戶投資收益率為2.33%，高于10年期國債收益率200個bp，即2%，這個超額收益應該說是非常顯著。

因此想要保持產品的吸引力，持續為客戶創造價值，保險公司勢必要在彈性更強的權益市場做得更多。

但險資加大權益市場投入并不意味著分紅險收益、分紅實現率就能有“高枕無憂”的提高。首先險資投資權益市場，并不是百分百掙錢的，虧錢的案例比比皆是。同時，雖然整體來看，新政對保險公司改善投資收益率是一大利好，但我們也要考慮其他一些約束條件。

在今年3月監管對保險公司的萬能險和分紅險進行了窗口指導，要求部分中小險企的萬能險結算利率上限下調至3.3%，大型險企的結算利率上限下調至3.1%，分紅險的分紅水平也要參照萬能險執行。其中分紅險結算利率為保證收益加提供給客戶的分紅，前者為預定利率，后者即為分紅部分，在監管收嚴了結算利率上限后，由于預定利率無法改變，那么為了符合監管規定，只能壓低分紅部分。

具體來看，如果分紅險利率不能超過3.2%，即總收益率不超過3.2%，預定利率為2.5%，保司分紅可分配盈余的70%，那么，根據分紅部分收益=（投資收益率-預定利率）*70%，這樣對應的投資收益率為3.5%。而目前產品說明書演示的預期分紅是基于4.5%投資收益率假設計算得到的，因此分紅實現率=實際派發的紅利÷預期演示的紅利=1%/2%=50%。這是在各種約束條件下，理論上分紅實現率的正常水平。

業務的發展通常不只受到單一政策的影響，而是要看各項相關政策的綜合作用，當然，基礎是企業自身的實力。因此我們認為保司要想保證分紅險的競爭力，提高權益市場投資比例是必經之路，但究竟能做出多少收益，還需要時間的檢驗。市場要真正好轉，除了短期刺激外，更重要的還是基本面的改善。